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“公平式全流通”的完整解决方案

——“竞价调整配售方案”及配套措施

刘家诚  林涛(2003/02/03)

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摘要：全流通的难点主要在于两个方面：其一，非流通股定价难。合理的定价离不开较高程度的市场化手段。其二，切实保护现有流通股股东利益难。现有全流通方案基本上都提出了要给予现有流通股东合理的补偿，但因为没有为流通股股东设计退出机制，仅以股票的方式难以确保其资产价值稳定。

本文设计的方案合理地解决了这两个难题：其一，不直接给非流通股定价，转而让所有投资者参与确定全流通价格，全部投资者目标达成一致，市场化程度最高；其二、通过专业投资机构——券商和基金负责包销的方式，辅之以专门为流通股东设计的退出机制，可以有效保证非流通股要价的合理性。如果非流通股要价过高，那么流通股东有机会在全流通之前用脚投票——按照原市值卖出原流通股全身而退，切实保证全流通前后资产价值稳定。

本方案通过几个关键的措施，有效保护了各类投资者的合法利益，显然有利于增强投资者信心，有利于促进股市的稳定和发展。

　

目录

一、设计目标及基本原则

二、基本思路

三、操作步骤

四、相应的配套措施

五、具体案例说明

六、创新之处

七、几点补充说明

 

为了寻求解决我国长期以来悬而未决的股份全流通问题的有效途径，使得我国证券市场尽快走上规范发展的轨道，本文在综合了社会各界智慧的基础上提出“公平式全流通”的完整解决方案——“竞价调整配售方案”，以抛砖引玉。

“竞价调整配售方案”集中了“配售类方案”和“股权调整类方案”的全部优点，并具有客观的公正性和很强的可操作性，其特点是“完全竞价买卖、精确股权调整、证券市值配售”，其操作程序相应地可以分为以下三个步骤：

第一步是“完全竞价买卖”，即在全流通预期下向全体投资者公开竞价买卖，以形成公允的全流通股票价格；

第二步是“精确股权调整”，即根据全流通股票价格与部分流通股票价格（即目前的二级市场股票价格）重新调整上市公司的股权结构，以确保各股东所持上市公司股份的市值在该方案实施前后保持不变；

第三步是“证券市值配售”，即根据竞价结果配售，以全流通股票价格撮合成交，随即公司股份实现全流通。

一、设计目标及基本原则

“竞价调整配售方案”的目标是在维护我国证券市场稳定的前提下，兼顾流通股股东和非流通股股东的合法权益，采用市场竞价机制一次性彻底地解决股份全流通问题，从而使得我国证券市场尽快走上规范发展的轨道。该方案遵循的基本原则包括：

1、   “市场化”原则和“公开、公平、公正”原则。赋予所有投资者参与竞价和配售的权利，通过较高程度的市场化手段解决全流通定价和股票配售等问题。

2、   “稳定性原则”。维护市场稳定，同时保护流通股股东和非流通股股东的合法权益；

3、   “可行性原则”和“可操作性原则”。保证全流通方案在理论上的可行性和实践上的可操作性。

二、基本思路

本方案的设计是依据“全流通价格＝各类股票的加权平均价格”的加权价格基本原理，即“全流通价格＝部分流通股价格×部分流通股比例＋非流通股价格×非流通股比例”，其基本思路示意图及详细分析如下:

“竞价调整配售”方案基本思路示意图

1、为了同时保护流通股股东和非流通股股东的合法利益，在确定具体实施方案之前必须合理确定部分流通股票价格P1与非流通股底价P2。

部分流通股票价格P1可以根据方案公布前20~60个交易日的收盘价均价来确定。非流通股底价P2可以由非流通股股东与有关承销商共同协商确定，对有国有股的上市公司，该底价还需报财政部及有关管理部门批准，但如果底价设计过高，可能会导致竞价结果不理想，从而增大承销商的承销压力。

2、根据加权平均价格基本原理，竞价底价P3可以根据部分流通股票价格P1、非流通股底价P2以及该公司的流通股比例p%来确定，具体计算公式是：

竞价底价=部分流通股票价格×流通股比例+非流通股底价×非流通股比例

用符号可以表示为：P3=P1×p%+P2(1-p%)。

3、全体投资者公开竞价买卖形成全流通股票价格P，再次利用加权平均价格基本原理，采用公式：

全流通价格=部分流通股价格×流通股比例+非流通股市场价×非流通股比例

计算出非流通股市场价，用符号可以表示为P4=(P-P1×p%)/(1-p%)。

上市公司的非流通股股东和流通股股东都可以按其预期的全流通股票价格竞卖股份，但其可竞卖股份的数量应根据其目前所持该公司股份的市值相应调整，其中流通股股东的竞卖总值应该不超过其目前所持该公司流通股份按照P1计算的总值，非流通股股东的竞卖总值应该不超过其目前所持该公司非流通股份按照P2计算的总值。为了有效改善上市公司的股权结构，可以考虑允许大股东多价位竞卖，但每个价位上的竞卖股份数量或市值应该达到一定要求。

同时，包括原流通股股东和原非流通股股东在内的所有投资者都可以按其预期全流通股票价格竞买股份，具体操作方式可以参照按市值配售新股的规则执行，但为了防止申购者恶意竞价（主要是高价申购却又放弃认购的现象），可以考虑要求申购者交纳一定比例的定金。

4、根据公开竞价形成的全流通股票价格P调整上市公司股权结构，使得原流通股股东和原非流通股股东所持上市公司股份的总值在该方案实施前后保持不变，具体换算办法是：

原流通股每股折合P1/ P股全流通股份，市值仍为P1；

原非流通股每股折合P4/P股全流通股份，市值仍为P4。

5、根据竞价结果，以全流通股票价格P撮合成交，随即公司股份实现全流通。公司股票恢复交易首日除权参考价为P，不受涨跌停板限制。

三、 操作步骤

1、提出申请。上市公司必须向国务院证券监督管理机构、国有资产管理机构等各有关管理部门提出实施股份全流通的申请，并获得批准。

2、选聘中介机构。申请人聘请资产评估机构、会计师事务所、律师事务所以及承销商等专业性中介机构，对其资产、资信、财务状况等进行审定、评估并就有关事项出具法律意见书，并协助各中介机构根据上市公司的行业、股权结构、财务状况、部分流通股票价格及股东意见等，设计出符合实际情况的可操作性全流通方案。

3、确定非流通股底价P2以及在全流通预期下的竞价底价P3。非流通股股东会同承销商一起通过路演、协商等方式确定非流通股底价P2，并相应计算在全流通预期下的竞价底价P3，涉及国有股的还应征得国有资产管理部门出具的确认文件。同时与承销商签订有关承销协议。

4、上市公司召开股东大会通过实施本方案的决议。

5、发布公告、组织公开竞价买卖。鼓励非流通股东自愿在一定期限内锁定部分或者全部所持股份，以保持公司股票价格和经营的稳定、增强投资者的持股信心。

6、计算公司股权结构的调整比例，分别将原非流通股和原流通股统一换算为相应的全流通股份。

7、根据竞价结果，以全流通股票价格撮合成交。如果出现全流通股价等于竞价底价的情形，那么承销商和上市公司的原非流通股东应保证包销原流通股股东以竞价底价挂出的所有卖单才能实施全流通，对因实施该方案而导致不再符合有关上市条件的公司需根据有关法律法规履行暂停上市手续。

8、召开股东大会，履行股东大会职权，并根据国家有关法律法规的要求向有关部门保送相关材料。

四、 相应的配套措施

1、解决了非流通股的流通性问题之后，国有股减持便不再成其为难题，因为只要股票本身具有投资价值，那就一定会得到包括国有投资者在内的所有投资者的青睐，余下来的事情就只是国有股股权如何划转的问题了。

2、对于新上市的公司不再设置不流通股份，这样有利于逐步探索全流通预期下我国上市公司股票的市场价格，有利于我国证券市场的规范发展。

3、为了促进我国上市公司的兼并重组，充分发挥资本市场资源优化配置的重要功能，同时为了保持公司股票价格和经营管理的稳定，鼓励大股东自愿在一定期限内锁定部分或者全部所持股份。

4、为保证全流通方案的顺利实施，在设置非流通股底价的时候不必强调一定要高于每股净资产，而应该实事求是地根据公司的行业类别、成长潜力、股本结构、财务状况、部分流通股票价格等因素综合分析确定。

5、承销商和上市公司的原非流通股东保证包销原流通股股东以竞价底价挂出的所有卖单的要求非常重要，因为只有这样才能保证原流通股股东在竞价底价设计过高的时候可以全身而退。

6、根据实施“竞价调整配售方案”的有关要求，升级相关的证券交易软件，以保证该方案的顺利实施。

7、上市公司在实施全流通方案以后可以采取缩股的办法解决全流通股票价格过低的问题。

8、对于因控盘程度较高而使得部分流通股票价格远远偏离其投资价值的个别上市公司，可能会出现公众投资者参与积极性不高的情况，即使是按照偏低的非流通股底价计算的竞价底价仍然不可接受，为了保护非流通股股东的合法权益，对于这类极少数的上市公司可以考虑由上市公司向有关管理部门提出申请，按照每股净资产、市盈率等情况定价向其流通股股东按一定比例配售非流通股，流通股股东放弃配售的部分由承销商包销，随后实现全流通。对于迟迟拿不出全流通方案的上市公司，可以暂停其上市资格。

9、为了让广大投资者充分理解并接受该“公平式全流通”方案，可以考虑从小到大、从易到难的思路，即首先选择非流通股比例小、二级市场股票价格合理的上市公司作为试点，这有利于逐步积累经验，平稳、彻底地解决全流通问题。

10、考虑到股权调整的思路很难让境外投资者所接受，所以不宜直接向境外投资者转让非流通股份，而应该鼓励合格境外机构投资者（QFII）积极参与“完全竞价买卖”。

五、 具体案例说明

例如：某上市公司现有总股本20000万股，其中非流通股10000万股，流通股10000万股（流通股比例为50%），每股净资产2元，部分流通股票价格为8元。

经非流通股股东与承销商协商确定非流通股底价为2元，根据公式：

竞价底价=部分流通股价格×流通股比例+非流通股底价×非流通股比例

可以相应计算出竞价底价为5元（8元×50%+2元×50%=5元）。

再向全体投资者在全流通预期下公开竞价买卖产生全流通股票价格6元，根据公式：

全流通股价=部分流通股价格×流通股比例+非流通股市场价×非流通股比例

计算出非流通股市场价为每股4元（6元=8元×50%+4元×50%），这显然也实现了非流通股的保值增值。

然后计算股权调整比例：原非流通股每股折合全流通股份0.67股（价值仍为4元），原流通股每股折合全流通股份1.33股（价值仍为8元），从而保证了原非流通股股东和原流通股股东所持股份市值都保持不变。

最后根据竞价结果撮合成交，随即顺利实现股份全流通，除权价为6元，全流通股份上市首日不受涨跌停板限制。

六、 创新之处

我国在探索实践国有股减持方案的同时，已经给投资者产生了股份全流通的预期，所以全流通本身并不再是问题，投资者真正关心的问题只有两个：一个是非流通股的定价问题，另一个是流通股的保值问题。如果在综合平衡各方利益的基础之上公正地解决好这两个问题，便解决了我国长期以来悬而未决的股份全流通问题，从而有利于我国证券市场尽快走上规范发展的轨道。

“竞价调整配售方案”的主要创新之处便在于其避开“减持”思路，集各家之长，采用直接、简单、明了的方法公正地解决了这两个问题：

其一，由于该方案采用的“完全竞价买卖”方式是在“公开、公平、公正”的基础上最大范围地向所有的投资者竞价买卖，所以最后形成的全流通股票价格P必然是其最公允的市场价格，相应计算出来的非流通股票价格P4也必然是各方都能接受的非流通股的市场价格。这样便有效地解决了非流通股的定价问题，既实现了非流通股的保值增值，保护了原非流通股股东的利益，同时也为投资者提供了更多的市场机会。

其二，该方案保证原流通股股东也可以参与竞价卖出股票，如果竞价底价设计过高，那么他们可以及时选择“用脚投票”而不受任何损失。这样有效地解决了流通股的保值问题，保护了流通股股东的合法权益，有利于维护证券市场的稳定。

七、几点补充说明

1、“竞价调整配售方案”实施后股票总市值将保持稳定，不至于形成所谓的扩容压力，同时市场平均市盈率将降低到合理水平，有利于我国证券市场的健康发展。目前我国证券市场上的股票总市值包括流通股总市值和非流通股总市值两部分，该方案实施后的全流通股票总市值从理论上来说恰好等于上述两部分之和，因而并不会形成所谓的市场扩容压力。至于筹集社会保障资金的问题，可以采取国有股划转的办法，因为只要股票本身具有投资价值，并具有良好的流通性，也并非一定要减持或者出售。

2、“竞价调整配售方案”要求按投资者所持有的股票市值配售全流通股份，并要求有效保全原流通股股东的合法利益，这些措施的设计都有利于增强投资者的持股信心，维护我国证券市场的稳定。

3、在一定条件下，实施“竞价调整配售方案”可能会出现非流通股股东积极购买流通股的情况，这显然也有利于维护我国证券市场的稳定。对于非流通股比例偏低的上市公司，原非流通股股东为了保持对公司的控股地位，可能会积极购买流通股。此外，在部分流通股票价格明显被低估的时候，原非流通股股东也可能会因为套利或者拉抬股票价格以打开竞价空间的需要而积极购买流通股。

4、“竞价调整配售方案”的基本思路还可以用于解决我国A、B股市场合并的问题（《华东经济管理》2005）。 

感谢厦门涌泉集团企业博士后科研基金和厦门市人事局企业博士后津贴的资助。

参考文献

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[2] 张卫星.中国股市向何处去[M]. 北京：中国商业出版社,2002

[3] 韩志国.应通过非流通股缩股降低市盈率[N]. 深圳特区报,2002-11-26

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[5] 国有股减持方案阶段性成果[R].中国证监会规划发展委员会.2002年1月26日公布：http://www.csrc.gov.cn/

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[7] 我国民营风险投资管理研究[R]. 刘家诚. 复旦大学博士后研究报告. 2003年6月